海通证券:为什么经济L型企稳,哪些改革值得期待?


原题:海通证券:为什么经济呈L型稳定,哪些改革值得期待?

1。提高杠杆并降低成本30%

要回答这个问题,我们需要了解当前经济面临的限制和潜力。

在我们看来,最大的限制来自债务。我们常说中国的经济是由投资驱动的,投资的另一面是融资。融资扩张的潜力和制约因素将决定投资,从而影响经济增长。借贷是最常见的融资方式。

根据国际清算银行的计算,截至6月19日,中国的宏观杠杆率已经达到261.5%。回顾过去,中国的宏观杠杆率在2009年之前稳定在150%以下,并且快速增长主要发生在过去十年。那么,过去十年发生了什么?

我们把过去十年总结为三倍杠杆。社会融资是宏观经济最重要的先行指标。在过去的十年里,在社会财政增长率的带动下,经济增长率经历了三次大起大落。社会财政增长率起伏的背后,是企业、政府和居民三个实体部门的杠杆依次增加。接下来,我们将回顾三次杠杆的过程和影响。

在2009年和10年间,企业部门第一次增加了杠杆。刺激经济的4万亿人民币的出台,也带来了繁荣的资本市场。我想每个人都被打动了。我们不会在这里开始具体的过程。总而言之,当时借钱的主要是中国企业。从结果来看,2009年制造业投资的实际增长率飙升至30%以上,这导致了2009年和2010年的短期经济复苏。然而,美好的时光并没有持续多久。11年后,产能过剩导致制造业投资的实际增长率继续下降,并导致另一次经济衰退。

杠杆率上升的代价是企业部门存在高负债和产能过剩等问题。2008年之前,中国企业融资总额平均每年仅增长2万亿元,2009年后飙升至7万亿元,12年后升至10万亿元,此后一直基本稳定在这一水平。其中,沉重的债务负担主要是国有企业。规模以上工业国有企业的资产负债率从2007年的56.5%上升到13年来的62.3%,同期私营企业的资产负债率从58.4%下降到54.0%。在高负债和产能过剩的背景下,投资扩张有限,企业部门的制造业投资增长率从11年的31.8%下降到16年的4.2%。

第二次是12或13年的政府借款。在第12年和第13年,非标准融资开始盛行。信托贷款增速从12月初的18%升至13年中期的100%以上,社会融资总量增速出现反弹。当年的信托贷款主要是银行通过表外融资向政府融资平台融资的非标准项目。政府基础设施投资增长率从12月初的-0.5%上升到13年中期的25%,这是12年或13年短期经济稳定的重要推动力。然而,同样的好时光并没有持续太久。13年后半年,政府开始惩罚非标准融资。14年后,经济开始再次衰退。

杠杆率上升的代价是政府部门存在诸如债务率上升和隐性债务等问题。自2008年以来,中国政府的债务比率持续上升,从14%上升到50%以上。最初的上升是由于不规则的融资平台贷款,12年后的上升是由于融资平台和城市投资债券的信托贷款。经过14年的政府债务审计,15年后推出的3年期13万亿债券互换计划,让政府在合规方面又增加了一个大杠杆。然而,15-17年后,融资平台仍依赖于地方政府的信贷支持进行融资,一些非正常的政府采购、公私合作等融资的偿还仍依赖于财政资金,从而形成地方政府的“隐性债务”。我们估计17年内地方政府隐性债务达到30.6万亿元。

本轮杠杆率上升的代价是,住宅部门的借贷能力接近上限。15年来,住宅部门的负债每年增加4.6万亿元,16年上升到7.1万亿元,17年达到8万亿元。居民以异常快的速度增加了杠杆率。14年前,住宅贷款在住宅商品房销售中所占的比例基本稳定在30%以下,但在15年和16年里,这一比例迅速上升到36.6%和50.1%。边际杠杆率的快速上升保持了债务收入的上升。目前,住宅部门债务占人均可支配收入的比例已经超过90%,相当于美国和日本的水平,这意味着住宅部门的债务能力接近上限。

总而言之,在过去的十年里,我们在三轮中大举借债,在三轮中大举举债。在我们的企业、政府和居民轮流增加杠杆后,经济保持了中高增长。每次融资增长率上升,经济就上升,当融资增长率下降时,经济就开始下降。然而,经过10年的借贷,我们的总债务比率已经达到历史峰值,现在接近美国次贷危机爆发前的水平,这意味着我们已经达到长期债务周期的峰值,必须考虑另一种发展方式。

2。稳定杠杆,左右移动

供应方结构改革于15日晚启动。作为过去五年的政策主线,它不仅主导了经济的大起大落,还对三大实体的资产负债产生了深远的影响。让我们按部门来分析。

首先,企业部门:国有企业主动降低杠杆,而民营企业被动增加杠杆。

从杠杆到产能过剩。2010年后,中国工业企业整体面临严重的产能过剩问题,产能利用率也在快速下降。央行发布的5000家工业企业设备能力利用水平指数也从10年第四季度的43.8%的高点跌至16年第一季度的35.2%。供求关系的恶化也导致销售利润率同时下降,最终导致利润增长缓慢。

从停产、去库存到利润提升。在过去的16到17年里,人们一直在努力消除生产能力和库存。供应收缩与需求扩张相结合,显着改善了工业供求格局。与此同时,它也导致了工业产品价格的大幅上涨。两者共同推动了工业企业的利润复苏。规模以上工业企业利润在16年、17年和18年分别增长了8.5%、21%和10.3%,扫除了14年和15年的下滑。

国有企业:从利润提升到资产负债表修复。然而,工业利润的增长是不平衡的。上游原材料行业是淘汰产能的主要力量,也是原材料价格上涨过程中受益最大的行业。每个上游行业的利润增长与相关工业产品的价格上涨高度相关。直到18年前,钢铁、建材、化工、煤炭和石油开采这五大产业仍对工业利润增长贡献了近80%。

值得注意的是,在上游行业,国有企业绝对占主导地位,因此国有企业受益匪浅。国有工业企业利润增长率从15年的-21.9%上升到16年的6.7%,17年间飙升至45.1%。盈利能力的提高使得国有企业去杠杆化,资产负债率从15年的61.9%下降到18年的58.7%。

民营企业:“幸存者偏差”和利润率下降。停产对私营企业产生了两方面的影响。一是大量生产能力落后、环境保护不达标的民营企业被关闭。例如,在规模以上的工业企业中,私营企业17年和18年的利润增长率分别为11.7%和11.9%,似乎保持稳定。但事实上,私营企业在16-18年间的总利润分别为2.43万亿、2.38万亿和1.71万亿

民营企业:信贷紧缩下的被动杠杆。在过去几年里,中国银行贷款结构的最大变化是从民营企业到国有企业。央行发布了过去16年信贷分配结构的数据。从增量信贷的角度来看,14年后,国有企业的信贷飙升,私营企业的信贷一路萎缩。16年来,国有企业新增贷款6.9万亿元,占78%,而民营企业新增贷款仅1.5万亿元,占17%。据中国财政科学研究院统计,15-17年间,国有企业平均融资规模从7.15亿元增加到22.54亿元,民营企业从5.99亿元减少到4.6亿元。在“国有企业融资容易、成本低,民营企业融资难、成本高”的背景下,去杠杆化带来的信贷紧缩迫使民营企业增加杠杆,民营工业企业的资产负债率从16年的50.7%上升到18年的56.4%。

紧随其后的是住宅行业:第一条和第二条线路的杠杆比率很高,而第三和第四条线路仍有潜力。

一、二级居民:增加购房杠杆,透支消费能力。在15年和16年里,一线和二线城市的房价急剧上涨。由于房价上涨速度远远快于收入,居民的住房杠杆比率和债务收入比都迅速上升。其中,一线和重点二线城市的居民是债务负担最重的人群。从这一点可以看出房价与收入和消费比率的变化。四个一线城市的房价收入比从12年的17.7倍迅速上升到17年的25.0倍。然而,在15年或16年前,46个二线和三线城市的房价收入比略有下降,在17年或18年后才略有上升。巨额债务已经透支了居民的消费能力,导致一、二线城市的消费增长率在17年或18年内普遍下降。

3、4线居民:货币化安置,仍有消费潜力。相比之下,三线和四线城市的房价涨幅远低于一线和二线城市。由于取消库存的政策,城市居民在3号线和4号线购买住房得到了棚户区货币化安置的支持。货币化安置比例从14年的10%持续增加到17年的65%左右。因此,三线和四线城镇居民的负债率相对较低,消费增长率不是下降,而是上升。近年来,“下沉市场”的景象是无限的,这间接地证明了低水平城市居民的债务负担相对较轻,消费仍有潜力。

最后,政府部门:中央政府给予利润和减税,地方借贷是有限的。

如果上半年供应方改革的核心是降低生产能力和库存,而中期是去杠杆化,那么下半年的核心是降低成本和弥补不足。然而,广义的成本降低不仅包括企业融资成本的降低,还包括税费的降低。在18年政府工作报告中,供应方结构改革强调要深化“放松管制”改革,进一步减轻企业的税收负担,并大幅减轻企业的非税收负担。从17年到19年,减税和减费的目标规模逐年翻番,从17年的5500亿元增加到19年的2万亿元。

一方面,私营部门急需减税。在企业部门,国有企业的资产负债表已经逐步修复,但随着原材料、租金、社会保障和出口关税的上涨,中、下游私营企业的利润率明显较低。在住宅领域,一线和二线城市的居民负债累累,购买力透支导致消费增长率下降超出预期。然而,无论是私营企业还是二级居民,问题是损益表受损,减税和减费是唯一的选择。

另一方面,政府已经

从前面的分析不难看出,在过去的十年中,中国经济在债务方面发生了翻天覆地的变化,这主要体现在各主体的债务融资受到不同程度的约束。我们认为,债务限制对货币政策、财政政策和稳定增长的重点产生了深远影响,这与过去大不相同。

首先,货币政策。居民的快速杠杆作用和“不炒房”决定了货币政策趋于稳定。

在工业化时代,房地产投资推动工业生产,因此也是稳定增长的重要起点。房地产投资超过一半的资金来自销售收入。因此,通过放松控制和释放资金来刺激房地产销售,从而推动房地产投资。这已经成为一种政策组合,在过去被反复尝试和检验。它不仅能刺激工业投资,而且不会影响消费。然而,过去16年和17年间最大的不同是房价涨幅超过预期。因为房地产本身具有投资属性,它的价格不仅受供求关系的影响,也受预期的影响。过去的经验让人们对“房价将永远上涨”的预期如此强烈,以至于住宅行业的杠杆率增长极其迅速。仅在两年内,住宅行业就已经达到了借贷上限,这导致居民消费增速放缓,超出预期。

如何修复常驻部门的资产负债表?第一步是“止血”,也就是说,防止居民用更多的杠杆卷土重来。一是消除或修正“房价将永远上涨”的预期。我们看到,中央经济工作会议在16日结束时首次提出“住房不会被解雇”,这就是目的。第二,调控适度从紧,经济低迷必然带来放松调控的压力。然而,必须避免共识预期。因此,高层在提出“住房不炒房”的同时,也强调“以城为本”的政策,使调控更加灵活,兼顾稳定经济和房价。第三,稳定房价的一个必要条件是不要让水泛滥,不要让钱超过限额。

“住房没有被炒”对货币政策产生了深远的影响。这意味着货币政策不仅需要关注经济增长和通货膨胀,还需要关注资产价格,需要考虑“降低社会融资成本”和“不投机炒房”,即实施以降低企业融资成本为重点的“定向降息”。

我们可以看到央行在8月19日对LPR的贷款利率报价机制进行了改革。其目的是通过引入中小银行参与竞争,打破银行业以往的寡头垄断,有效降低企业贷款利率。8月和9月,随着与企业贷款利率挂钩的一年期LPR利率持续下降,企业中长期贷款增速也有所回升。相比之下,与企业贷款利率相关的一年期LPR利率继续从8月中旬的8.31%降至12月中旬的4.15%,而与住房抵押贷款利率相关的五年期LPR利率仅在11月份下降了5个基点。

之后是财政政策。地方政府借款有限,这意味着基础设施只是一个基础,积极的财政政策侧重于减税和减费。

基础设施投资曾经是稳定增长的另一个重要起点,13-17年平均增长率为18%。地方政府是基础设施投资的主力军。然而,在财政权力明显弱于行政权力和国内生产总值绩效评价体系的背景下,地方政府普遍利用债务来实现基础设施投资的高增长。然而,随着《资管新规》的到来,影子银行融资继续萎缩,政府借贷受到全面监管。在过去的18年里,新老标准下的基础设施投资增长率分别大幅下降至3.8%和1.8%,19年前的11月份仅小幅回升至4.0%和3.5%。目前,各种非正规的政府融资已经得到了充分的规范

从需求方面的三驾马车来看,国外需求主要是出口,国内需求主要是投资和消费,投资的最大比例主要是制造业、基础设施和房地产。过去,在借贷刺激投资的模式下,房地产投资和基础设施投资是稳定增长的主要起点。稳定增长的政策主要是为了消耗资金和扩大政府支出。从政策放松到经济反弹,传导时间约为1-2个季度,这几乎是即时的,因此经济通常呈现“V”型反弹。

然而,在居民和政府借贷有限的背景下,本轮稳定增长的主要起点是制造业投资和居民消费。从政策力度来看,主要是“修正”资产方的资产负债表,而不是“扩大”负债方的资产负债表,因此力度比以前弱。从传导路径来看,一是降低企业增值税,提高企业利润,从而拉动制造业投资;二是降低所得税,提高居民收入,支持居民消费。然而,与以前的“立竿见影”不同的是,从减税到制造业投资和消费的传递过程相对漫长而平稳。

例如,从降低税率到企业利润的底部,从美国的经验来看,一般需要2-4个季度。我们注意到,中国企业国内增值税税率正式下调开始于18年的第二季度,而工业企业利润增长率在19年的第一季度基本触底,传导延迟3个季度。此外,从历史经验来看,利润触底和投资触底需要大约一年的时间。然而,在经历了第二和第三季度的长期自下而上之后,制造业投资的增长率在19世纪末确实有所回升。因此,从减税到制造业投资恢复的传导延迟超过1.5年,并且比以前更加渐进。

例如,从个人税收减免到人均可支配收入的提高,再到消费支出的恢复,这一过程也很缓慢,但确实发生了。这一轮消费增长下降速度快于预期,其中一个重要原因是居民购房杠杆增加,导致可选消费明显减弱。然而,我们通常观察消费中使用的社会消费品的零售总额,它只包括实物消费,不包括服务消费。样本不仅仅是住宅部门,也不能很好地衡量减税对消费的影响。然而,全国人均可支配收入增长率从18年的8.7%上升到19年的8.9%,人均消费支出增长率也从8.4%上升到8.6%。居民收入和消费增速双双回升,反映出减税对居民的影响开始显现。

这就是为什么我们一直强调,本轮经济不会停滞或下滑,也不会出现强劲的“V”型反弹,而很大的可能性是微弱的“L”型复苏。

4。改革红利仍在意料之中。

从中长期来看,中国未来的经济增长将来自哪里?我们认为,这取决于哪个部门仍有潜力扩大其资产负债表。然而,在有限借贷的背景下,政府不太可能出台强有力的刺激政策。我们预计,2020年的政策重点将是改革,而不是刺激。改革开放和创新驱动将打开资产负债表扩张的“两个任命和监督渠道”。正如19日召开的中央经济工作会议所指出的,“创新驱动和改革开放应该是全面提高经济综合竞争力的两个轮子”。

企业部门:国有企业提高效率,私营企业放松管制。

我们看到,在过去的19年里,国有和国有企业的改革再次吹响了号角。国务院4月底发布《改革国有资本授权经营体制方案》,State月初发布《国务院国资委授权放权清单(2019版)》,进一步推进资本管理,加强对国有企业的授权。11月初,SASAC分别发布了《中央企业混合所有制改革操作指引》和《关于进一步做好中央企业控股上市公司股权激励工作有关事项的通知》。国务院国有企业领导小组

国有企业和国有企业的改革对民营企业同样重要。目前,民营企业主要分布在制造业,尤其是加工装配行业的中游。由于存在各种“卷帘门”、“玻璃门”和“旋转门”,它们在市场准入、审批、经营和投标方面没有得到与私营企业同等的待遇。因此,民营企业在服务业中的比重普遍较低,这不仅制约了其利润率的提高,也阻碍了经济结构的转型。

在11月18日举行的民营企业座谈会上,强调政策措施的落实应分六个方面进行,前三个方面是:减轻企业的税费负担,解决民营企业融资难的问题,创造公平的竞争环境。在过去的19年里,我们已经连续看到公司利润增长率的底部上升、公司贷款利率的下降和公司贷款增长率的上升,这意味着前两者正在有条不紊地向前推进。然而,为了创造一个公平的竞争环境,打破垄断和放松管制仍然是必要的。我相信,随着国有及国有企业改革的深入,它将会逐步实现。随着利润、融资和需求的逐步改善,私营企业的资产负债表也有望得到修复和改善。

government department:改革财税体制,财权与事权相匹配。

地方政府债务高企的深层原因在于中央和地方财政权力的长期不匹配。以15年为例,中央和地方财政收入分别占45.5%和54.5%,但财政支出分别占14.5%和84.5%,显然地方财权严重低于行政权。16年营业税改革全面实施后,地方政府已经失去了营业税的主要税种,如城镇土地使用税、耕地占用税、土地增值税、房产税等地方专利税,且规模普遍较小,而增值税原有的中央-地方分成比例为75: 25,这使得财政收入的分配更倾向于中央政府。

事实上,当前的财税体制存在诸多问题,中央与地方财权与事权的错位只是冰山一角。财税改革势在必行。它不会被推回,但会被修复和完善。需要解决的问题还包括:如何提高中央对地方转移支付的效率?如何摆脱对土地的财政依赖?如何优化财政支出结构?

中央和地方政府之间财政和行政权力的重新分配已经开始。除了将增值税分成比例调整到50: 50以外,消费税征收的落后和稳步下降也是财税改革的重要一步。今后,环境保护、卫生保健和社会保障领域的一些职能也将逐步移交给中央政府。财政支出结构的优化也在有序推进。随着经济增速回落和财政收入增速放缓,社会保障、医疗等领域财政支出压力加大,传统基础设施领域和“三公用”等领域行政支出不断压缩。

我们预计,一方面,在“行政权征收”后,中央政府支出的比例将显着增加,中央对地方政府的转移支付将减少,并用于新的行政权。尽管减税已经大大减缓了中央财政收入的增长速度,但当前的财政赤字率仍有改善的空间,中央政府有能力也有空间在未来增加杠杆。另一方面,虽然地方政府的权力减少了,但中央政府对地方政府的转移支付也会减少。此外,地方政府将全面规范借贷。预计2010年地方政府的杠杆率将稳步下降

“取消对重点人群定居的限制”意味着城镇户籍制度改革和农村土地制度改革都有望加快。户籍制度改革的核心是促进农民工市民化,加快户籍人口城镇化率与常住人口城镇化率的衔接,最终扩大内需,扩大投资和消费。农村土地制度改革的核心是提高土地利用效率,实现土地收入的合理分配。从中长期来看,农地入市可以增加农民收入,为“关键群体”定居提供经济基础。“”18年登记人口的城市化率仅为43.4%,与常住人口的59.6%的城市化率仍有较大差距。随着新型城市化进程的推进,人口将继续从乡镇向大城市和大都市地区集中。人口的进一步集中将不可避免地导致生产效率的提高和对住房、交通、教育和医疗保健等服务需求的增加。与此同时,随着关键群体的定居,大都市地区居民的资产负债表有望整体改善。这足以支撑未来中国房地产销售不会崩溃,也足以支撑消费支出的稳步增长。

总结一下:

1)在过去的十年里,中国的三个实体,企业、政府和居民,依次增加了杠杆,保持了经济的中高速增长。但经过10年的借贷,总负债率达到了260%的历史峰值。

2)在过去五年中,供应方结构改革的实施也对债务产生了结构性影响。在企业部门,国有企业提高了利润,积极降低了杠杆率,而私营企业利润率低,被动增加了杠杆率。在住宅领域,一、二层居民的杠杆率大幅上升,而三、四层居民的杠杆率处于中等水平。在政府部门中,地方政府借贷仍然有限,中央政府有增加杠杆的空间。

3)在债务的约束下,货币政策从洪水转向灵活和适度,财政政策从扩大支出转向降低税费,稳定增长从刺激房地产和基础设施投资转向修复制造业投资和消费。预计经济将呈现L型疲软稳定,而非V型强劲反弹。

4)当前的主要矛盾已经转向需求方面,只有通过改革才能释放需求潜力。三大改革领域值得期待,即企业部门的国有企业改革、政府部门的财税体制改革、居民部门的户籍制度和土地制度改革。